2001—2011年，黄金经历了令人叹为观止的上涨，从每盎司260美元升至每盎司1900美元，涨幅逾600%。此后金价走势一直较为温和，在2020年7月触及2080美元/盎司后持续盘整，直到2023年12月短暂突破创下新高。

　　黄金经常被奉为通胀对冲工具，但事实果真如此吗？2001—2011年的黄金大涨时期，核心通胀率一直稳定在2%左右。相比之下，从2021—2023年，美国经济经历了自20世纪70年代末至80年代初以来最大幅度的通胀飙升，而在此期间金价鲜有波动。那么，如果不是通胀使然，金价上涨的真正驱动力是什么呢？而投资者对2024年和2025年又应该抱有怎样的期待？

　　黄金价格受需求和供给两方面因素的影响。有些需求端因素既影响金价的每日涨跌，也影响金价的长期走势。这些因素包括美元汇率以及对美联储未来政策预期的改变。另一项需求端因素是各国央行的黄金购买量，它似乎会左右金价在较长时间内的走势。最后，黄金开采供应量也对金价有较大影响，但它带来的影响通常是以年为单位而不是以日为单位衡量。

　　黄金作为世界上持续使用时间最长、最古老的货币，迄今已有近5000年的历史。诚然，到2024年，大多数人可能根本不认为黄金是一种货币，它并不被用于购买咖啡、汽车或房屋等日常用途。尽管如此，各国央行显然将黄金视为一种货币，或者至少是一种储备资产，而且自全球金融危机以来，他们的黄金购买量在持续增长。各央行多年来将利率维持在接近于零甚至负值的水平，加上量化宽松及各种制裁措施的影响，许多央行更加青睐黄金，而不是由某些央行发行的货币。近年来的利率上升趋势和量化宽松政策的逆转似乎都没有改变这一倾向。

　　全球金融危机后各国央行增加黄金购买，与1982—2007年间各国央行净卖出黄金的情况形成鲜明对比。这意味着，在全球金融危机之前，相较于黄金，各国央行的政策更多是将美元、欧元、日元、英镑和瑞士法郎等法定货币作为储备资产。而自全球金融危机以来，两者的关系发生了逆转。从各个角度来看，这种趋势在2023年仍在继续，尽管央行加息将法定货币的回报率推升至2007年以来的最高水平。

　　而且，并非只有央行才倾向于将黄金视为货币。黄金与彭博美元指数(BBDXY)之间强烈且持续的负相关性表明，交易者也将黄金视为美元的替代品，而且与彭博美元指数中的欧元和日元等货币并无不同。

　　图为黄金和白银与彭博美元指数的每日变化呈负相关

　　黄金与央行发行的法定货币的区别在于黄金不支付利息。因此，金价往往与加息预期相背离。这一点，加之美元在2021年和2022年的强势表现，可能是当时抑制金价上涨的因素。2021年，固定收益市场从预期美联储将在未来数年维持零利率，转变为接受美联储最终需要将利率提高至5.375%。自2015年以来，金价几乎总是与2年期联邦基金利率期货的每日变化呈强烈的负相关性。

　　虽然黄金在2021—2023年通胀飙升期间未能迎来上涨行情，但黄金实际上仍不失为一种很好的通胀对冲工具，只是它的作用是预测即将到来的通胀，而不是对通胀做出反应。2018年10月—2020年6月，联邦基金利率期货价格隐含的2年期联邦基金利率从3%一路降至接近于零的水平。在此期间，金价从每盎司1200美元飙升至2080美元，涨幅达73%。但当通胀在2021年到来并在2022年走强时，却并没有利好黄金，因为这导致短期利率(STIRS)投资者重新评估对美联储长期利率的预期，将预期从0%提升至4.5%。因此，虽然通胀可能推高了金价，但加息预期（后来成为现实）也导致金价再度回落。

　　图为2020年中至2023年，加息的预期及现实抑制了黄金上涨

　　导致去年12月金价上涨并短暂突破创历史新高的原因是对美联储将于2024年和2025年降息的预期。具体而言，美联储的“点阵图”显示，美联储寻求在2024年降息75个基点。然而，固定收益市场预期的降息幅度要大得多，即降息约200个基点，最早可能在美联储3月会议上首次降息。

　　虽然在这种预期对黄金的近期表现有所助益，但未来可能会给黄金投资者带来挑战。要让降息对黄金构成利好，降息幅度可能必须超过联邦基金利率期货已经预期的200个基点，这意味着美联储可能必须在2025年年中前将利率降至3%以下，才能使黄金继续保持上涨。

　　图为2020年中至2023年，加息的预期及现实抑制了黄金上涨

　　归根结底，2024年和2025年黄金的走势可能取决于美国经济的表现。如果美国经济实现“软着陆”，美联储降息幅度只有点阵图上显示的75个基点，这可能会对黄金造成利空。相比之下，如果经济低迷，同时降息幅度超过目前的市场预期，可能会将金价推至历史新高。（本文作者为芝商所执行董事兼首席经济学家）